капитал по сравнительно умеренной цене (в виде которой выступают

проценты по облигациям и дивиденды по привелигированным акциям), и

если ее ожидаемое процветание действительно состоится, то она избавится

от облигаций, обменяв их на обыкновенные акции. Таким образом, обе

стороны останутся в выигрыше.

Совершенно очевидно, что тезисы, содержащиеся в предыдущем

абзаце, выглядят несколько противоречиво, поскольку сложно представить

себе такой финансовый инструмент, который был бы выгоден

одновременно обеим сторонам — и эмитенту, и инвестору. В обмен на

получаемую им привилегию конверсии инвестор обычно жертвует чем-то

важным — уровнем качества, или уровнем доходности, или обоими сразу

[255]. И наоборот, если компания привлекает деньги по более низкой цене в

связи с наличием конверсионных характеристик, то она снижает удельный

размер прибыли, который будет приходиться в будущем на одну акцию.

(Дело в том, что при реализации права конверсии количество акций в

обращении растет, что снижает удельную доходность каждой акции. —

Примеч. ред.). По этому поводу существует ряд хитроумных аргументов, которые подчеркивают все "за" и "против". Наиболее безопасный вывод, к

которому можно прийти, состоит в том, что конвертируемые ценные

бумаги подобны любым другим видам ценных бумаг. И в этом смысле сами

по себе они не являются ни привлекательными, ни непривлекательными.

Все будет зависеть от совокупности всех факторов, характеризующих ту

или иную конвертируемую ценную бумагу[256].

Но все же мы знаем, что целая группа конвертируемых ценных бумаг,

которые были выпущены на излете "бычьего" рынка, в целом обречены на

неудовлетворительную доходность. (К этому моменту большинство

операций по конверсионному финансированию, к сожалению, остались в

прошлом.) Плохие результаты, обусловленные неудачным временем

выпуска конвертируемых ценных бумаг, были неизбежны, поскольку

большой спад на рынке акций неизменно приводил к снижению

привлекательности конверсионных привилегий, а также ставил под

сомнение безопасность соответствующих ценных бумаг[257].

Теперь рассмотрим пример из нашего первого издания о

соответствующем

поведении

цен

конвертируемых

и

обычных

(неконвертируемых) привилегированных акций, выпущенных в 1946 году,

последнем году "бычьего" рынка (табл. 16.1).

Таблица

16.1.

Курсовая

динамика

новых

выпусков

привилегированных акций, предложенных на рынке в 1946 году

Конвертируемые

Изменение курса в июле

Обычные

1947 года по сравнению с

привилегированные привилегированные

моментом выпуска

акции

акции и акции с

участием

(штук)

Не было спада

7

0

Спад (%) 0-10

16

2

10-20

11

6

20-40

3

22

40 или больше

0

12

37

42

Спад в среднем (%)

=9

=30

За период с 1967 по 1970 год сравнить результаты сложно, поскольку в

это время фактически не было новых эмиссий неконвертируемых акций.

Но легко продемонстрировать, что в среднем спад курсов конвертируемых

привилегированных акций с декабря 1967 по декабрь 1970 года был более

высоким, чем по обыкновенным акциям в целом (цена которых упала

только на 5%). Доходность конвертируемых облигаций также оказалась

меньше, чем у обычных привилегированных акций (в период с декабря

1968 по декабрь 1970 года), как показано в табл. 16.2.

Таблица 16.2. Курсовая динамика привилегированных акций,

обыкновенных акций и варрантов (декабрь 1970 года по сравнению с

декабрем 1968 года, на основе случайных выборок в составе 20 акций

из каждой группы)

Обычные

Конвертируемые

Котируемые

Котируемые

привилегированные привилегированные обыкновенные варранты

акции

акции

акции

с

с

рейтингом рейтингом

А или

ниже А

выше

Рост

2

0

1

2

1

Спад(%):

0-10

3

3

3

4

0

10-20

14

10

2

1

0

20-40

1

5

5

6

1

40 или

0

0

9

7

18

больше

Спад в

среднем 10

17

29

33

65

(%)

(Индекс SP 500 снизился на 11,3%)

Данные таблицы, казалось, свидетельствуют о том, что качество