что при выпуске новых конвертируемых ценных бумаг в связи с

"разбавлением" имеющихся акций происходит фактическое снижение

удельных значений текущей и будущей доходности обыкновенных акций.

Для определения нового, "разбавленного", значения EPS необходимо

скорректировать ее удельное значение с учетом того факта, что владельцы

всех выпущенных конвертируемых ценных бумаг воспользовались своим

правом на конверсию. В большинстве компаний сокращение показателей

EPS незначительно. Но существует много исключений из этого правила, а

также опасность того, что их количество вырастет до неприемлемо

высокого уровня. Особенно широко практику выпуска конвертируемых

ценных бумаг использовали быстро расширяющиеся "конгломераты". В

табл. 16.3 мы приводим показатели семи компаний, которые эмитировали

большие объемы акций, выпущенных на условиях конверсии или при

использовании варрантов[264].

Смена предпочтений: от обыкновенных к привилегированным акциям

В течение нескольких десятилетий (до середины 1950-х годов)

обыкновенные акции приносили инвестору большую доходность, чем

привилегированные акции, выпущенные теми же компаниями. Это было

верно в том случае, если конверсионная привилегия привилегированных

акций реализовывалась на условиях, близких к сложившимся на рынке.

Сейчас же справедливо противоположное положение вещей. На сегодня

существует значительное количество конвертируемых привилегированных

акций, которые, несомненно, более привлекательны, чем соответствующие

обыкновенные акции. Владельцы последних, которым нечего терять, кроме

"цепей" непостоянной доходности, могут воспользоваться возможностью

заработать дополнительную прибыль, переведя свои средства в "старшие"

ценные бумаги.

Таблица 16.3. Компании с большими объемами конвертируемых

ценных бумаг и варрантов (тыс. шт.)

Дополнительно выпущенные обыкновенные акции по условиям

конверсии

Общая сумма

обычные облигации привилегированные варранты дополнительных

акции

(шт.)

акции (шт.)

(шт.)

обыкновенных

(шт.)

акций

Avco Corp.

11470

1750

10,436

3085

15271

Gulf Westrn

14964

9671

5632

6951

22260

Inc.

International 67393

190

48115

48305

Tel. Tel.

Ling- Temco - 4410 (а) 1180

685

7564

9429

Vought

National

4910

4530

12170

16700

General

Northwest

7433

11467

1513

12980

Industries[265]

Rapid

3591

426

1503

8000

9929

American

Пример. В качестве типичного примера рассмотрим положение

корпорации Studebaker-Worthington в конце 1970 года. Обыкновенные

акции продавались по цене 57 долл., в то время как конвертируемые

привилегированные акции с дивидендами в 5 долл. выросли до 87,5 долл.

Каждая привилегированная акция обменивалась на полторы обыкновенные

акции. Это означает, что ее цена должна была равняться 85,5 долл.

Для покупателя привилегированных акций эта разница слишком

незначительна. Однако следует учитывать, что по обыкновенным акциям

выплачиваются дивиденды в размере 1,2 долл. на одну акцию (или 1,8

долл. на полторы акции), а по привилегированным — 5 долл. Поэтому

изначально неблагоприятная разница в цене меньше чем за год сможет

сойти на нет за счет выплаты более высоких дивидендов. Но наиболее

важным доводом для покупки конвертируемых привилегированных акций

как "старших" ценных бумаг, конечно же, будет более сильная позиция, которую займет их владелец в результате такого обмена. Мы видим, что

при низком ценовом уровне фондового рынка в 1968 и 1970 годах

привилегированные акции компании продавались на 15 пунктов дороже,

чем полторы обыкновенные акции. Конверсионное преимущество

привилегированных акций гарантировало, что они никогда не будут

продаваться дешевле обыкновенных акций [266].

Варранты

Давайте не будем лукавить и выскажем прямо наше отношение к

варрантам. Мы считаем, что такой финансовый инструмент, как варранты,

несет рынку неправду, а операции с ними представляют угрозу для его

участников. С их помощью буквально "из воздуха" на рынке создавался

огромный объем виртуального капитала. Их существование наносит