Наиболее типичная ситуация — операции с акциями компаний,

которым предстоит слияние или поглощение. В этом случае можно

прогнозировать значительный рост курса акций по сравнению с их ценой

на дату объявления. Количество таких сделок увеличилось за последние

годы, и этот период должен быть высокоприбыльным для знатоков. Но с

ростом количества объявлений о слиянии появилось также множество

препятствий для этого, что привело к значительным потерям в этих, ранее

надежных, операциях. Возможно, на снижение общего уровня доходности

также оказала влияние слишком большая конкуренция[25].

Падающая доходность операций с акциями в рамках "особых случаев"

служит первой иллюстрацией своего рода саморазрушительного процесса

— сродни закону уменьшающихся доходов, — который обнаружил себя за

время жизни этой книги. В 1949 году мы представили результаты анализа

колебаний фондового рынка за предшествующие 75 лет. На их основании и

с использованием значений прибыли и текущего уровня процентных ставок

мы вывели специальную формулу для определения момента для

приобретения акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса по

"основной" и "внутренней" стоимостям, и для продажи по цене выше этого

значения. Это было применением знаменитого подхода Ротшильда:

"Покупай дешево и продавай дорого". Преимущество разработанного нами

подхода к операциям с акциями заключалось в том, что он прямо

противоречил прочно укоренившемуся и разрушительному принципу Уолл-

стрит: акции следует приобретать, потому что они дорожают, и продавать,

потому что они обесцениваются. Увы — после 1949 года эта формула

перестала работать.

Второй пример представлен известной "Теорией Доу", объясняющей

движения фондового рынка, практическое применение которой показывало

чудесные результаты в 1897-1933 годах. Однако после 1934 года ее

эффективность вызывает вопросы.

Третий, и последний, пример золотых возможностей, имеющихся у

инвестора, мы сейчас не можем полностью раскрыть. Дело в том, что

значительная часть наших собственных операций на фондовом рынке

связана с приобретением недооцененных акций. Их можно легко

обнаружить, используя следующий критерий: рыночная цена акции должна

быть меньше, чем величина приходящейся на нее доли чистых оборотных

активов (рабочего капитала) корпорации, без учета размеров постоянных

активов и после вычета всех обязательств. Вполне понятно, что такого рода

акции продаются по цене намного ниже стоимости предприятия,

рассматриваемого как отдельный бизнес. Ни владельцу, ни кому-либо из

акционеров никогда не пришло бы в голову продавать свое имущество по

такой, до смешного низкой, цене.

Как это ни странно, но такие аномалии было совсем нетрудно найти. В

1957 году был опубликован список примерно 200 акций такого типа,

доступных на рынке. В итоге, вложения в них (за небольшим исключением)

оказались прибыльными, и средняя годовая доходность по сравнению с

другими акциями была более высокой. Но они также практически исчезли с

фондового рынка в следующем десятилетии, а вместе с ними — и

надежная область для проведения успешных операций проницательными

активными инвесторами. Однако понижение курсов акций в 1970 году

вновь привело к появлению значительного количества недооцененных

акций, продающихся по цене ниже удельного значения приходящегося на

них рабочего капитала. Несмотря на рост рынка, к концу года инвестор

может найти достаточное их количество для формирования полноценного

портфеля.

И сегодня активный инвестор все еще имеет возможности для

достижения более высоких результатов, чем демонстрирует в среднем весь

фондовый рынок. Среди огромного перечня акций, которыми торгуют на

фондовых биржах, инвестор может обнаружить акции, которые он,

опираясь на логику и определенные правила, смог бы классифицировать

как недооцененные рынком. Подобный подход дает лучшие результаты,

чем ориентация на акции, входящие в расчет фондового индекса Доу-

Джонса или схожий репрезентативный набор акций. С нашей точки зрения,

инвестору имеет смысл заниматься самостоятельным подбором такого рода

акций, если он предполагает превысить среднерыночный показатель

годичной доходности (до выплаты налогов), к примеру, на 5%. В

дальнейшем мы продемонстрируем несколько подходов к выбору акций,

которыми может пользоваться активный инвестор.