придумали следующий девиз — МАРЖА БЕЗОПАСНОСТИ. В той или

иной степени — где более открыто, а где менее — мы можем наблюдать его

присутствие везде, где обсуждаются вопросы инвестиционной политики.

Теперь пришло время свести все наши аргументы по этому поводу в единое

целое.

Все опытные инвесторы признают, что концепция маржи безопасности

важна при выборе качественных облигаций и привилегированных акций. К

примеру, прибыль железнодорожной компании (до уплаты налога на

прибыль) должна в пять раз превышать объем ее фиксированных платежей

на протяжении длительного периода, чтобы ее облигации можно было

рассматривать как имеющие инвестиционное качество.

Продемонстрированная

компанией

в

прошлом

способность

зарабатывать прибыль, размер которой значительно превышает ее

процентные выплаты, создает своего рода маржу безопасности, которую

можно рассматривать в качестве защиты инвестора от потерь или

разочарований в случае возможного снижения чистой прибыли компании в

будущем. (Маржу, которая превышает постоянные выплаты компании,

можно рассматривать и по-другому — к примеру, в виде процента

возможного снижения дохода или прибыли, меньше которого у компании

будет не хватать прибыли для выплаты процентов, — но основная идея при

этом не меняется.)

Инвестор, приобретающий облигации, не рассчитывает на то, что и в

будущем его средняя прибыль будет такой же, как и в предыдущем

периоде. Если бы он был уверен в этом, то размер необходимой маржи был

бы меньше. Аналогично он не полагается и на то, что будущая прибыль

будет существенно выше или ниже прибыли в прошлом. Если бы он думал

так, то подходил бы к марже безопасности с точки зрения тщательно

спрогнозированного значения прибыли в будущем, вместо того чтобы

придавать особое значение марже, имевшей место в прошлом.

Исходя из этого задача маржи безопасности состоит в том, что при ее

наличии инвестору не нужен точный прогноз. Если значение маржи

большое, то этого достаточно, чтобы предположить, что будущая прибыль

существенно не снизится по сравнению с ее значениями в предыдущем

периоде, и инвесторы будут в достаточной степени защищены от

превратностей судьбы.

Маржу безопасности для облигаций можно также рассчитать,

сравнивая общую стоимость компании с объемом ее долга. (Подобные

расчеты можно выполнить и для привилегированных акций.) Если долг

компании составляет 10 млн. долл., а ее собственная стоимость — 30 млн.

долл., то компания может потерять две трети своей стоимости, прежде чем

держатели облигаций (по крайней мере, теоретически) начнут нести

убытки. Объем этого запаса стоимости компании, или "подушки

безопасности", превышающей размер долга, можно ориентировочно

определить с помощью средней цены обыкновенных акций в течение

определенного периода времени. Поскольку средняя цена акций связана со

средней способностью компании к зарабатыванию прибыли (или, иными

словами, с силой доходности), то маржа "стоимости предприятия" сверх

долга и маржа прибыли сверх фиксированных выплат в большинстве

случаев должны быть равными.

До сих пор концепция маржи безопасности использовалась для

принятия решений в ходе операций с инструментами с фиксированным

доходом. Можно ли ее применить и для выбора обыкновенных акций? Да,

но для этого необходима определенная модификация.

Можно привести примеры, свидетельствующие о том, что и у

обыкновенных акций бывает такая же высокая маржа безопасности, как и у

облигаций хорошего инвестиционного качества. Такое может произойти, к

примеру, если у компании есть только обыкновенные акции и их

совокупная стоимость в силу ряда причин (например, тяжелой

экономической ситуации) ниже, чем стоимость облигаций, которые она

могла бы выпустить, учитывая ее активы и силу доходности[334]. В такой

ситуации оказались многие промышленные компании с сильными

финансовыми позициями, в условиях падения цен на фондовом рынке в

1932-1933 годах. В этих случаях инвестор может использовать маржу

безопасности такого уровня, которая обычно присуща облигациям, плюс

все шансы на получение более высокого дохода от дивидендов и прироста

капитала. (Единственное, что он не получает, так это юридическое право

настаивать на выплатах дивидендов или "прочих платежей", но по