(105 тысяч акций); прибыль на одну акцию составляла 6,50 долл. в 1915

году; их балансовая стоимость — с учетом, кстати, некоторых

неотделяемых нематериальных активов — 130 долл. Я показал ему, что

компания начала выплачивать 3 доллара в качестве дивидендов, и я

оцениваю на достаточно высоком уровне как продукцию компании, так и ее

перспективы. Мистер А.Н. посмотрел на меня с жалостью: "Бен, — сказал

он, — не говори мне больше об этой компании. Я не притронусь к ней даже

десятифутовым шестом. (Его любимое выражение.) Ее 6%-ные облигации

продавались ниже 80, и они не обладают необходимым качеством. Как

можно считать, что ее акции — выгодный объект для инвестиций? Все

знают, что они ничем не подкреплены, кроме как "водой". (Пояснения. В те

дни

это

было

окончательным

признанием

непригодности.

Оно

свидетельствовало о фиктивности статьи активов в балансе. Акции многих

промышленных компаний — в особенности U.S. Steel, несмотря на их

номинал в 100 долл., были ни чем иным, как "водой". Поскольку в их

основе не было "ничего", кроме силы доходности и будущих перспектив, ни один уважающий себя инвестор дважды не задумался бы о них.)

Я, смиренный молодой человек, вернулся в мою удобную комнату.

Мистер А.Н. был не только опытным и успешным, но и очень

прозорливым. А потому я был настолько впечатлен его полным

неодобрением выпуска акций Computing-Tabulating-Recording Company, что

за всю свою жизнь не купил ни одной акции этой компании, даже после

того, как в 1926 году ее имя было изменено на International Business Machines.

А теперь давайте посмотрим на эту же компанию с ее новым именем в

1926 году, на протяжении которого цены на фондовом рынке были весьма

высокими. В это время впервые в балансе была отражена стоимость

гудвилов на довольно значительную сумму, составившую 13,6 млн. долл.

Мистер А.Н. был прав. Практически каждый доллар т.н. капитала, на

основе которого были выпущены акции, в 1915 году был всего лишь

"водой". Но все же после того, как компания достигла впечатляющих

результатов во главе с Т. Л. Уотсоном-ст., ее чистая прибыль увеличилась с

691 тыс. долл. до 3,7 млн. долл. — больше чем в пять раз (самый высокий

процентный рост прибыли, чем за любой соответствующий 11-летний

период). Компания создала значительный реальный капитал для

обыкновенных акций, и акции были раздроблены в соотношении 3,6 к 1.

Компания установила уровень дивидендов в размере 3 долл. на каждую

новую акцию, в то время как прибыль составляла 6,39 долл. на одну акцию.

Можно считать, что фондовый рынок 1926 года был очень хорошо

настроен к компаниям с такой историей роста и с такой сильной позицией.

Размах цен в течение этого года составлял от 31 до 59. При средней цене 45

акции компании продавались при таком же семикратном значении

коэффициента Р/Е и такой же 6,7%-ной дивидендной доходности, как и в

1915 году. При самом низком уровне цены за одну акцию, равной 31, они

продавались чуть дороже стоимости своих реальных активов. С этой точки

зрения, акции были оценены более консервативно, чем одиннадцатью

годами раньше.

Эти данные очень хорошо демонстрируют постоянство старого

понимания инвестиционной деятельности, которое существовало до

кульминации "бычьего" рынка в конце 1920-х годов. Что же случилось

потом, можно узнать, изучая историю IBM на основе 10-летних интервалов.

В 1936 году чистая прибыль по сравнению с 1926 годом увеличилась в два

раза, а среднее значение Р/Е — с 7 до 17,5. С 1936 по 1946 год прибыль

была в 2,5 раза выше, но среднее значение Р/Е осталось на уровне 17,5. А

дальше темпы роста увеличились. В 1956 году чистая прибыль была почти

в четыре раза выше, чем в 1946 году, а среднее значение Р/Е увеличилось

до 32,5. В последнем из изучаемых лет был отмечен дальнейший рост

прибыли, коэффициент Р/Е увеличился до 42, если не учитывать

неконсолидированный капитал зарубежных филиалов.

Если тщательно рассмотреть последние цифры, то можно заметить

некоторые интересные аналогии и контрасты с той ситуацией, которая

имела место 40 лет назад. Постепенно "вода", общепринятая в балансах

промышленных компаний, была полностью вытеснена — сначала с

помощью разоблачения, а затем — с помощью списаний. Но "вода" другого