рода опять же оказалась включенной в оценку фондовым рынком —

самими инвесторами и спекулянтами. Если теперь компания IBM продает

свои ценные бумаги в семь раз дороже балансовой стоимости, а не в семь

раз дороже прибыли, то эффект практически такой же, как если бы

балансовой стоимости не было вообще. Или же небольшая доля

балансовой стоимости в цене акции может рассматриваться как своего рода

компонент привелигированных акций, а оставшаяся часть ее цены

представляет собой такой же спекулятивный компонент, какой был присущ

в свое время акциям компаний Woolworth и U.S. Steel, в основе которого

лежала только сила доходности и перспективы будущего роста.

Следует попутно отметить, что за 30 лет, на протяжении которых мы

наблюдаем за упрочением позиций акций IBM на фондовом рынке (о чем

говорит рост коэффициента EPS от 7 до 40), многие из эндогенных

спекулятивных аспектов наших крупных промышленных компаний исчезли

или хотя бы значительно уменьшились. Их финансовое положение

стабильно, структура капитала консервативна, ими управляют более

профессионально, и они стали более честными, чем раньше. Этому во

многом

способствовала

необходимость

выполнять

требование

регулятивных органов, касающееся полного раскрытия информации, что

сняло с акций покров загадочности.

И еще одно личное отступление. В начале моей карьеры на Уолл-стрит

одними из наиболее любимых и загадочных были акции компании

Consolidated Gas of New York, которая сейчас называется Consolidated Edison. В качестве дочерней компании она владела прибыльной компанией

New York Edison, но объявляла только о дивидендах, полученных из этого

источника, а о полной прибыли умалчивала. Незаявленная прибыль была

источником загадки и "скрытой стоимости". К моему удивлению, я

обнаружил, что эти сугубо секретные цифры содержались в ежегодных

отчетах, подаваемых в Комиссию штата по коммунальным услугам. Для

меня было достаточно простым делом написать журнальную статью, в

которой я показал истинное положение дел с прибылью Consolidated Gas.

(Кстати, показатели прибыли изменились не очень значительно.) Один из

моих более опытных друзей сказал мне тогда следующее: "Бэн, ты можешь

думать, что сделал большое дело, обнаружив скрытую прибыль, но Уолл-

стрит ни за что не станет благодарить тебя. Акции Consolidated Gas с

загадкой были и более интересны, и более ценны, чем сейчас, когда они

лишились тайны. Вы, молодежь, стараетесь везде сунуть нос. Вы

собираетесь разрушить Уолл-стрит".

Это правда, что сегодня мы почти не встречаемся с МММ-компаниями

(Мистерия, Манипуляция и (тонкая) Маржа), благодаря которым в свое

время жарко полыхал костер спекуляции. Но мы, финансовые аналитики,

своими руками продолжаем создавать такие подходы к оценке акций,

благодаря которым в ценах акций, по сути, вновь появляются новые

спекулятивные элементы, занимающие место старых. Разве у нас сегодня

нет наших собственных МММ-компаний, таких как Minnesota Mining and Manufacturing, и не служат ли ее акции чудесной иллюстрацией новой

спекуляции, которая пришла на место старой?

Давайте рассмотрим несколько цифр. Принимая во внимание, что курс

акций М. М. М. составлял 101 в прошлом году, мы видим, что фондовый

рынок оценивал их в 44 раза выше прибыли 1956 года. При этом по

сравнению с 1957 годом роста не было. Компания оценивалась рынком в

1,7 млрд. долл., из которых 200 млн. были покрыты чистыми активами, а

очень красивая цифра в 1,5 млрд. долл. являлась не чем иным, как оценкой

фондовым рынком гудви-ла. Нам не известен процесс определения

стоимости последнего, но мы точно знаем, что через несколько месяцев эта

оценка фондового рынка снизилась на 450 млн. долл., или примерно на

30%. Очевидно, что точно оценить нематериальный компонент такой

компании, как эта, просто невозможно. Мы можем сказать, что существует

своего рода закономерность: чем выше рынок оценивает фактор гудвила

или будущей силы доходности, тем более неопределенной становится

истинная стоимость компании и тем значительнее спекулятивный

компонент обыкновенных акций.

Жизненно важно также понимать различия в сегодняшней практике

оценки этих нематериальных факторов по сравнению с существовавшей