раньше. Лет 30 и больше тому назад существовало стандартное правило, использовавшееся при оценке обыкновенных акций. В соответствии с ним

нематериальные активы должны были оцениваться более консервативно,

чем реальные. Считалось, что хорошая промышленная компания должна

приносить доходность от 6 до 8% на материальные активы, обычно

представленные облигациями или привилегированными акциями. От

материальных же активов требовалась большая доходность, например 15%.

(Вы обнаружите примерно такие соотношения между показателями

доходности привилегированных и обыкновенных акций, приведенные в

проспекте эмиссии компании Woolworth в 1911 году. Это положение

справедливо и для многих других компаний.)

Что же изменилось с тех пор? Сейчас сплошь и рядом можно видеть

прямо противоположные соотношения. Чтобы цена акций компании (при

среднем уровне цен) полностью покрывала их балансовую стоимость,

доходность обыкновенных акций должна составлять примерно 10%. Но

если доходность акционерного капитала компании превышает 10%, то мы

видим, что активы, обеспечивающие дополнительную (сверх 10%)

доходность, обычно оцениваются рынком более либерально, т.е. на основе

более высокого значения коэффициента Р/Е, чем активы, которые

обеспечивают балансовую стоимость акций компании на фондовом рынке.

Таким образом, акции компании, приносящей 15% прибыли на

акционерный капитал, могут продаваться при значении коэффициента Р/Е,

превышающем в 13,5 раза прибыль, или быть в два раза дороже своих

чистых активов. Это свидетельствует о том, что первые 10% доходности

капитала компании оцениваются рынком исходя из значения коэффициента

Р/Е, равного только 10, а следующие 5% — которые когда-то называли

"избыточными" — исходя из значения коэффициента Р/Е, равного уже 20.

Мы можем указать на следующую причину, которая обусловливает

использование

в

настоящее

время

методики

оценки

акций,

противоположной существовавшей ранее. Дело в акценте на ожиданиях

роста прибыли компании. Акции компаний, бизнес которых обеспечивает

высокую

доходность

использования

капитала,

получают

такую

либеральную оценку (т.е. высокое значение коэффициента Р/Е. — Примеч.

ред.) не только благодаря самой по себе хорошей доходности и

относительной ее стабильности. Скорее всего, дело в том, что высокая

доходность капитала в целом идет рука об руку с хорошими темпами роста

прибыли в прошлом и в перспективе. Таким образом, акции

высокоприбыльных компаний сейчас оцениваются рынком столь высоко не

потому, что те обладают гудвилом в старом ограниченном понимании

(имидж компании и прибыльный бизнес), а потому, что рынок ждет от них

роста прибыли в будущем.

В связи с этим я вынужден рассмотреть несколько дополнительных

математических аспектов нового подхода к оценке обыкновенных акций —

хотя бы в форме кратких предположений. Если, как доказывают

многочисленные свидетельства, коэффициент Р/Е увеличивается вместе с

доходностью, т.е. с увеличением удельного значения прибыли в расчете на

балансовую стоимость одной акции, то арифметический вывод в этом

случае будет следующий: стоимость акции увеличивается прямо

пропорционально

квадрату

прибыли

и

обратно

пропорционально

балансовой стоимости акции. В таком случае материальные активы

становятся скорее бременем, чем источником рыночной стоимости.

Давайте рассмотрим еще один пример. Допустим, что компания А

зарабатывает прибыль в размере 4 долл. на одну акцию при 20 долл. ее

балансовой стоимости, а компания В также зарабатывает 4 долл. на одну

акцию. Но при 100 долл. балансовой стоимости. В таком случае акции

компании А, скорее всего, продаются при более высоком значении

коэффициента Р/Е, а потому по более высокой цене, чем акции компании В:

допустим, 60 долл. за одну акцию компании А и 35 долл. за одну акцию

компании В. А потому не будет неточностью с нашей стороны утверждать, что избыточная балансовая стоимость активов у компании В (80 долл.) приводит к тому, что акции имеют более низкую (на 25 долл.) рыночную

цену, поскольку прибыль в расчете на одну акцию одинаковая для обеих

компаний.

Но еще важнее то, что приведенные математические выкладки