доходности акций и их рыночной стоимости — с другой. Очевидным

примером может служить последний рассматриваемый интервал — с 1966

по 1970 год, когда рост стоимости жизни достиг 22% (самый высокий

показатель начиная с 1946-1950 годов), однако при этом и доходность

акций, и их стоимость в целом снизились по сравнению с 1965 годом.

Подобные

противоречивые

тенденции

анализируемых

показателей

наблюдались и в предыдущих пятилетних периодах.

Инфляция и прибыли корпораций

Разобраться в этой проблеме нам также поможет изучение уровня

эффективности использования капитала в американских корпорациях,

измеряемого показателем доходности капитала. Он, естественно, не

остается постоянным, колеблясь в зависимости от уровня деловой

активности в стране. Однако при этом не прослеживается тенденция к его

росту, как это происходит с оптовыми ценами или стоимостью жизни.

Фактически уровень доходности капитала значительно снизился на

протяжении последних 20 лет, несмотря на рост инфляции. (В некоторой

степени это падение связано с переходом к использованию более

либеральных правил амортизации (табл. 2.2).)

Проведенный нами анализ свидетельствует о том, что инвестор не

может в настоящий момент рассчитывать на то, что доходность его акций

сильно превысит среднегодовой уровень в 10%, наблюдавшийся в течение

последних пяти лет для акций, входящих в расчет фондового индекса Доу-

Джонса [31]. Для вычисления значения доходности акций использовалось

отношение чистой прибыли компании к бухгалтерской стоимости ее

акционерного капитала. Поскольку совокупная стоимость акций из списка

фондового индекса Доу-Джонса намного превышает их бухгалтерскую

оценку (к примеру, рыночная стоимость составляла 900 долл. при

бухгалтерской 560 долл. в середине 1971 года), доходность акций с учетом

их рыночной стоимости составит только 6,5%. (На практике обычно

говорят о "коэффициенте кратности прибыли", т.е. о том, во сколько раз

курс акций больше, чем прибыль компании, приходящаяся на одну акцию.

Например, стоимость фондового индекса Доу-Джонса на уровне 900 долл.

равна фактической прибыли за 12 месяцев (с июля 1970 по июнь 1971 года

включительно), умноженной на 18.)

Эти данные четко подтверждают предположения, изложенные в главе

1, где, в частности, говорилось о том, что инвестор может рассчитывать на

среднюю дивидендную доходность в размере 3,5% от рыночной стоимости

акций, плюс доходность в размере, скажем, 4% от прироста их курса, обусловленного реинвестированием прибыли корпорации. (Обратите

внимание на то, что каждый дополнительный доллар прироста

акционерного капитала в бухгалтерском исчислении приносит 1,6 долл.

прироста рыночной стоимости акций.)

Читатель может оспорить правильность наших расчетов доходности

акций на том основании, что в них не учтено влияние инфляции,

ежегодный уровень которой мы ранее спрогнозировали в размере 3%.

Оправданием служит отсутствие каких-либо сведений о том, что в

прошлом инфляция оказывала какое-либо прямое воздействие на

фактические значения прибыли в расчете на одну акцию (коэффициент

EPS). Беспристрастные цифры свидетельствуют о том, что за прошедшие

20 лет весь значительный прирост прибыли у компаний, входящих в расчет

фондового индекса Доу-Джонса, обусловливался пропорциональным

приростом инвестируемого капитала. Фактором же роста последнего была

реинвестированная прибыль корпораций. Если бы инфляция выступала

единственным благоприятным фактором роста прибыли, то ее влияние

повлекло бы за собой увеличение "стоимости" уже существующего

капитала. Это, в свою очередь, привело бы к увеличению уровня

доходности этого "старого" капитала, в результате чего выросла бы

доходность прежнего и нового капитала, взятых вместе. Но фактически

ничего подобного не происходило на протяжении последних 20 лет, когда

уровень оптовых цен увеличился примерно на 40%. (Прибыли компаний

больше зависят от оптовых, чем от потребительских цен.) Единственное, что позволяет инфляции увеличить стоимость обыкновенной акции, — это

рост уровня доходности капитальных инвестиций. На основе имеющейся

информации можно сделать вывод, что этого не случилось.

Анализ экономических циклов прошлого показывает, что рост бизнеса