Вильяма Хезлита, который написал о солнечных часах Венеции, на

которых была надпись "Horas non numero nisi serenas" — "Я отмечаю

только ясное время". Компании, которые хронически исключают плохие

новости из своих финансовых результатов, приводя в качестве отговорки

"экстраординарные" или "непериодические" события, используют совет

Хезлита своим читателям, который гласил: "Считать не время, а его

выгоды; смотреть только на улыбки и избегать превратностей судьбы; компоновать нашу жизнь из ярких и легких моментов, поворачиваться к

солнечной стороне вещей и позволить остальному уйти из нашего

воображения незамеченным или забытым!" (William Hazlitt, "On a Sun-Dial," са. 1827). К сожалению, инвесторы должны принимать во внимание

как ясные, так и облачные периоды.

197

Рекомендуемый нами метод учета "разбавления" акций с помощью

варрантов обсуждается далее на страницах книги. Мы предпочитаем

считать рыночную стоимость варрантов дополнением к текущей

рыночной цене обыкновенной акции.

198

Сегодня инвесторам нужно знать и другие "бухгалтерские штучки", которые могут исказить размер прибыли, указанной в отчетности. Одной

из них являются такие формы финансовой отчетности, в которых

показатели прибыли представлены так, будто в компании отказались от

использования общепризнанных стандартов бухгалтерского учета (GAAP

— Generally Accepted Accounting Principles). Следующая такая "штучка"

— эффект "разводнения" за счет выпуска миллионов управленческих

опционов, предназначенных для стимулирования работы менеджеров

компании, сопровождающегося в дальнейшем выкупом миллионов акций

для того, чтобы противодействовать влиянию этих опционов на падение

стоимости акций. Третий фактор — нереалистичное предположение о

доходности пенсионных фондов компании, которые могут искусственно

взвинчивать прибыль в хорошие годы и снижать ее в плохие. Следующий

фактор — "подразделения специального назначения" (Special Purpose Entities), или филиалы, или же партнеры, которые покупают и продают

рискованные активы или обязательства компании, "уводя" тем самым

финансовые

риски

из

баланса

компании.

Еще

один

элемент,

способствующий

искажению

значения

прибыли,

—

трактовка

маркетинговых или других "мягких" затрат как активов компании, а не

как

нормальных

издержек,

которые

возникают

в

процессе

производственной

деятельности.

Такие

подходы

будут

кратко

рассмотрены в Комментариях к этой главе на сайте издательства

www.williamspublishing.com на странице, посвященной книге Разумный

инвестор.

199

Northwest Industries представляет собой холдинговую компанию, в

состав которой, кроме прочих, входили Chicago and Northwestern Railway и

Union Underwear. Она была куплена в 1985 году Вильямом Фарлеем, который довел ее до разорения.

200

Грэхем

ссылается

на

статью

Федерального

налогового

законодательства, которая позволяет корпорациям "переносить вперед"

свои чистые операционные убытки. В соответствии с налоговым

кодексом, на сегодня эти убытки можно переносить вперед на период до

20 лет, уменьшая обязательства компании по уплате налога за весь

период (и таким образом увеличивая объем дохода после выплаты налога).

Это свидетельствует о том, что инвесторы должны учитывать, могут

ли недавние существенные убытки фактически улучшить чистую прибыль

компании в будущем.

201

Инвесторы должны постоянно напоминать себе следующее: "Оценка

акций надежна только в исключительных случаях". В то время как

стоимость большинства акций можно считать во многих случаях

приблизительно правильной, цена отдельной акции и стоимость ее бизнеса

почти никогда не идентичны. Суждение рынка о стоимости часто

бывает нереалистичным. К сожалению, маржа ошибок фондового рынка в

процессе ценообразования часто не настолько велика, чтобы оправдывать

издержки торговли при наличии таких ошибок. Разумный инвестор

должен тщательно оценивать издержки по торговым операциям и

налоги, прежде чем пытаться получить выгоду в результате

использования различий в цене, — а еще никогда не стоит полагаться на