выросла до 8%. В 1946 году события развивались с точностью до наоборот:

эти облигации могли принести только 3% годовых. Это означает, что они

должны были котироваться по 160. Но в это время компания

воспользовалась оговоркой о досрочном выкупе облигаций и выкупила их

приблизительно по 106.

Оговорка о досрочном погашении в условиях выпуска этих облигаций

фактически означала, что компания заявила своим кредиторам: "Прибыли

получаю я, убытки несете вы". В дальнейшем институциональные

участники фондового рынка, специализирующиеся на операциях с

облигациями, отказались принимать такое несправедливое условие. Через

несколько лет условия большинства долгосрочных выпусков облигаций с

высокими купонными доходами предусматривали защиту от выкупа в

течение десяти и более лет со дня выпуска. Хотя это условие и

ограничивает возможный рост цен облигаций, но оно справедливо.

С практической точки зрения мы советуем инвестору при покупке

долгосрочных облигаций пожертвовать небольшой частью доходности для

получения гарантий невозможности выкупа облигаций — скажем, на

протяжении 20 или 25 лет со дня их выпуска. Аналогично выгоднее

покупать облигации с небольшой купонной ставкой[55] с дисконтом, а не

облигации с высокой купонной ставкой, продаваемые чуть выше номинала,

но которые могут быть выкуплены через несколько лет. К примеру, покупка

с дисконтом за 63,5% номинала облигаций с купонной ставкой 3,5%,

которые обеспечивают доходность 7,85%, полностью защищает инвестора

от нежелательных операций по выкупу облигаций.

Неконвертируемые привилегированные акции

Следует

сделать

некоторые

общие

замечания

относительно

привилегированных акций. Действительно, хорошие привилегированные

акции вполне могут существовать, и мы их действительно можем найти, но

они хороши вопреки своей природе, которая сама по себе плохая.

Безопасность типичного владельца привилегированных акций зависит

от возможности и желания компании выплачивать дивиденды по своим

обыкновенным акциям. Если дивиденды по обыкновенным акциям не

выплачиваются или просто существует угроза их невыплаты, то позиция

владельца привилегированных акций становится ненадежной. Дело в том,

что руководство компании не имеет никаких обязательств по выплате

дивидендов по привилегированным акциям в том случае, если они не

выплачивают дивиденды по обыкновенным. В свою очередь, типичный

держатель привилегированных акций не имеет права претендовать на

получение чего-либо большего из прибыли компании, чем заранее

оговоренные фиксированные дивиденды. Таким образом, владелец

привилегированных акций лишен как права требовать причитающийся ему

доход (подобно владельцу облигаций или кредитору), так и возможностей

на получение больших дивидендов (подобно владельцу обыкновенных

акций).

Такая слабость юридической позиции владельцев привилегированных

акций становится наиболее заметна во времена депрессии. Только

небольшой процент всех выпусков привилегированных акций имеют

достаточно сильные позиции при любых неблагоприятных ситуациях.

Опыт учит, что покупать привилегированные акции стоит тогда, когда их

цена сильно занижена действием тех или иных неблагоприятных факторов.

(В такой ситуации они очень подходят для агрессивного инвестора, но не

для пассивного.)

Другими словами, их следует покупать, если сделка обещает принести

хорошую прибыль, или не покупать вообще. А теперь рассмотрим

конвертируемые и привилегированные акции, предоставляющие инвестору

особые возможности для получения прибыли. Как правило, такие

инструменты не включаются в инвестиционный портфель, формируемый

на консервативной основе.

Заслуживает внимания также еще одна особенность общей

характеристики

привилегированных

акций.

Для

корпоративных

покупателей они обеспечивают более выгодный налоговый статус, чем для

индивидуальных инвесторов. Дело в том, что дивидендный доход,

получаемый корпорациями, облагается налогом по ставке 15%, тогда как их

процентный доход от облигаций — по полной ставке налога на прибыль.

Поскольку в 1972 году корпоративная ставка налога на прибыль равна 48%,

то со 100 долл., полученных в качестве дивидендов по привилегированным