плохого менеджмента. При хорошем руководстве и средний курс акций

выглядит хорошо, при плохом же — плохо[126].

Колебания цен облигаций

Если в портфеле инвестора есть облигации, то, даже если он не

сомневается в своевременности их погашения и выплате процентных

начислений по ним, ему все равно следует быть начеку, так как в связи с

колебаниями процентных ставок рыночная цена долгосрочных облигаций

может варьироваться достаточно широко. В табл. 8.1 приведены данные о

доходности

высококачественных

корпоративных

облигаций

и

муниципальных беспроцентных облигаций начиная с 1902 года. В качестве

дополнительного примера показаны колебания цен облигаций двух

железнодорожных компаний за аналогичный период. Для компании

Atchison, Topeka Santa Fe рассматриваются 4%-ные облигации со сроком

погашения в 1995 году, для компании Northern Pacific Ry. — 3%-ные

облигации со сроком погашения в 2047 году (изначальный срок погашения

через 150 лет!), т.е. типичные облигации с рейтингом Ваа.

Между доходностью облигаций и их ценами существует обратная

зависимость: низкая доходность соответствует высоким ценам, и наоборот.

Падение цены облигаций Northern Pacific Ry. в 1940 году произошло, главным

образом,

из-за

беспокойства

инвесторов

относительно

способности эмитента обслуживать облигационный заем. Далее мы видим

очень необычное поведение рыночных цен этих облигаций: через

несколько лет их цена достигла своего исторического максимума, а затем

упала примерно на две трети — главным образом из-за роста процентных

ставок. Не менее удивительные колебания цены на протяжении прошедших

40 лет мы видим и у облигаций более высокого качества.

Обратите внимание на то, что пропорции изменения цен облигаций не

соответствуют пропорциям изменения доходности, так как фиксированный

номинал облигаций испытывал влияние умеренной инфляции. Но все же

для облигаций с очень длительным сроком погашения, таким как

облигации компании Northern Pacific, пропорции изменения цен и

доходности были примерно одинаковыми.

Начиная с 1964 года на рынке высококачественных облигаций

наблюдаются рекордные колебания уровней их цен и доходности. Если мы

проанализируем

ситуацию

с

безналоговыми

муниципальными

облигациями, то увидим, что их доходность более чем удвоилась — с 3,2%

в январе 1965 года до 7% в июне 1970 года, а цена, наоборот, снизилась

соответственно со 110,8 до 67,5. В середине 1970 года доходность

высококачественных облигаций с длительным сроком погашения была

выше, чем когда-либо на протяжении 200 лет экономической истории

США[127]. Двадцать пять лет тому назад, как раз перед переходом рынка в

"бычью" фазу, доходность облигаций была на самом низком уровне за всю

историю: у долгосрочных муниципальных облигаций — 1%; у

корпоративных облигаций — 2,40% (сравним с 4,5 и 5% соответственно, которые раньше считались нормальной доходностью). Старожилам Уолл-

стрит довелось воочию наблюдать подтверждение справедливости

действия закона Ньютона о "действии и противодействии" на фондовом

рынке. Наиболее примечательным примером был рост фондового индекса

Доу-Джонса с 64 в 1921 году до 381 в 1929 году, сопровождающийся его

дальнейшим падением до 41 в 1932 году. Но в это время произошли и

наиболее значительные колебания обычно стабильных цен и доходности

облигаций высокого класса. Мораль: ничто важное на Уолл-стрит не

происходит так же, как происходило раньше. Это первая часть любимого

изречения: "Чем больше что-то изменяется, тем более неизменным оно

остается".

Доходность

Цены

облигаций,

компании

облигаций

входящих в

Nor. Рас.,

муниципальных

компании

состав

3%-ные со

облигаций S and

A.T.S.F.

индекса S

сроком

Р (%)

4%-ные

and Р ААА

погашения

погашения

Composite

в 2047 году

в 1995 году

(%)

1902 год,

1905 год,

низкий

4,31

3,11

высокий 105,5

79

уровень

уровень

1920 год,

1920 год,

высокий 6,40

5,28

низкий

69

49,5

уровень

уровень

1928 год,

1930 год,

низкий

4,53

3,90

высокий 105

73

уровень

уровень

1932 год,

1932 год,

высокий 5,52