привилегированным акциям.

Примечание. Включение удвоенной величины дивидендов по

привилегированным акциям обусловлено тем, что из них не вычитается

налог на прибыль, в то время как процентные выплаты подлежат

налогообложению.

В. Другие категории облигаций и привилегированных акций

Представленные выше значения коэффициентов не применимы, во-

первых, к холдинговым коммунальным компаниям, во-вторых, к

финансовым компаниям, в-третьих, к компаниям, занимающимся

операциями с недвижимостью. Требования к этим особым группам

компаний здесь не рассматриваются.

Рассматриваемый здесь базовый критерий используется только по

отношению к средним результатам за семилетний период. Другие авторы

требуют,

чтобы

минимальное

значение

коэффициентов

покрытия

рассчитывалось для каждого рассматриваемого года. Мы согласны с

критерием "наименее привлекательного года" ("poorest-year" test) как

альтернативой критерию с использованием средних значений за

семилетний период. Важно, чтобы любой из этих критериев соблюдался

для облигаций и привилегированных акций.

Можно возразить, что большой рост процентных ставок по

облигациям, начавшийся в 1961 году, оправдывает некоторое уменьшение

значений коэффициентов покрытия. Понятно, что промышленной

компании намного тяжелее выйти на семикратное значение коэффициента

покрытия при ставке 8%, чем при ставке 4,5%. Чтобы учесть

изменившуюся ситуацию, мы предлагаем рассмотреть возможности

использования альтернативного критерия — отношения процентных

выплат к номиналу облигации. Его значение (для прибыли до вычета

налогов) должно составлять 33% для промышленной компании, 20% — для

коммунальной и 25% — для железнодорожной компании. При этом нужно

помнить, что проценты, которые в действительности выплачиваются

компаниями по своей суммарной задолженности, ниже текущих 8%,

поскольку ранее выпущенные облигации имели более низкие купонные

ставки. Значение критерия "наименее благоприятного года" можно

установить на уровне примерно двух третьих среднего значения

коэффициента покрытия, взятого за семь лет.

В дополнение к рассмотренным используются и ряд других критериев.

1. Размер компании. Устанавливается минимальный с точки зрения

объема операций размер для корпорации. Значение этого показателя

варьируется для промышленных, коммунальных и железнодорожных

компаний. Для муниципальных облигаций во внимание принимается

численность населения.

2. Коэффициент "цена акции/капитал". Показывает соотношение

рыночной цены "младших" акций[176] к общей номинальной величине

задолженности или сумме долга и стоимости привилегированных акций.

Это — приближенная оценка защиты, или "подушки", доступной благодаря

тому, что у компании имеются "младшие" ценные бумаги, владельцы

которых должны, прежде всего, нести основную ношу неблагоприятного

развития ситуации. Этот коэффициент включает рыночную оценку

будущих перспектив предприятия.

3. Капитал. Еще недавно считалось, что главной защитой и основой

безопасности облигаций являются активы компании (рассматриваемые по

балансовой или оценочной стоимости). Опыт показал, что в большинстве

случаев безопасность заключается в способности компании приносить

прибыль, и если она (способность) слабая, то активы компании теряют

большую часть своей предполагаемой стоимости. Но стоимость активов

остается важным отдельным критерием достаточности обеспечения по

облигациям и привилегированным акциям для трех групп компаний:

коммунальных (поскольку уровни процентной ставки могут сильно

зависеть от собственности компании); занимающихся операциями с

недвижимостью и инвестиционных.

На этом этапе смышленый инвестор должен задать вопрос: "Насколько

надежны критерии безопасности, в основе которых лежат прошлые и

текущие результаты работы компании, если выплата процентов и основной

суммы долга зависит от того, что принесет будущее?"

Ответить на этот вопрос можно исходя только из опыта. Практика

показывает, что эмитентам облигаций и привилегированных акций,

которые выдержали строгий тест на безопасность, основывающийся на их

прошлых показателях, в большинстве случаев удается успешно справиться

с превратностями будущего. Этот факт подтверждается на примере