же самое касается и сезонного использования банковского кредита.

(Кстати, структура капитала, характеризующаяся слишком малым

удельным весом обыкновенных акций по отношению к облигациям и

привилегированным акциям, может при благоприятных условиях

способствовать получению значительной спекулятивной прибыли от

операций с обыкновенными акциями.) Этот фактор известен под названием

"финансовый рычаг".

4. История выплаты дивидендов

Одним из убедительных критериев высокого "качества" акций

является непрерывная история дивидендных платежей на протяжении

многих лет. Мы считаем, что постоянные выплаты дивидендов в течение 20

и более лет — важный положительный фактор в рейтинге качества

компании. Поэтому мы рекомендуем пассивному инвестору обязательно

учитывать этот критерий при определении направлений своих инвестиций.

5. Текущий уровень дивидендов

Этот наш последний дополнительный фактор — самый сложный с

точки зрения определения его удовлетворительного значения. К счастью, большинство компаний стараются следовать тому, что можно назвать

"стандартом дивидендной политики". Он состоит в направлении примерно

двух третьих их средней прибыли на выплату дивидендов. Исключение

составляют периоды высокой прибыли и инфляции, когда этот показатель

немного снижается. (В 1969 году он составил 59,5% для акций компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, и 55% — для всех

американских корпораций)[188]. Если акции компании характеризуются

нормальным соотношением дивидендов и прибыли, то для оценки этих

ценных бумаг можно использовать любую методику. Рассмотрим,

например, акции типичной компании "второго эшелона", которые

характеризуются ожидаемой средней прибылью в 3 долл. и ожидаемыми

дивидендами в 2 долл. на одну акцию, но могут быть оценены в 12 раз

выше своей прибыли или в 18 раз выше своих дивидендов. В обоих

случаях стоимость акции будет равна 36 долл.

Однако все большее количество компаний, ориентированных на рост

стоимости своих акций, не придерживаются стандартной политики, по

которой не менее 60% их прибыли направляются на выплату дивидендов.

Их руководство считает, что интересы инвесторов будут лучше

соблюдаться при направлении почти всей прибыли на расширение бизнеса

компании. Эта точка зрения требует детального обсуждения, поэтому

такому животрепещущему вопросу, как дивидендная политика, посвящена

глава 19, в которой взаимоотношения руководства компании и ее

акционеров рассматривается более широко.

Ставки капитализации для "акций роста"

Большинство

исследований

финансовых

аналитиков

касаются

определения стоимости "акций роста". Изучение различных методов

оценки помогло нам вывести довольно простую формулу их оценки,

которая дает приблизительно такие же результаты, как и более сложные

математические расчеты. Наша формула такова:

стоимость акции - текущая (нормальная) прибыль х (8,5 + удвоенное

значение ожидаемых темпов ежегодного роста).

Значения ожидаемых темпов роста берется для следующих семи-

десяти лет [189].

Данные табл. 11.4 иллюстрируют использование нашей формулы для

различных предполагаемых значений темпов роста. Легко провести

обратный расчет и определить, какой темп роста ожидается рынком исходя

из текущего курса акций.

В последнем издании был сделан расчет для фондового индекса Доу-

Джонса и для акций шести компаний. Эти данные приведены в табл. 11.5,

содержащей уровни подразумеваемого, или ожидаемого, роста с декабря

1963 по декабрь 1969 года.

В то время мы дали следующий комментарий: "Разница между

подразумеваемым уровнем ежегодного роста 32,4% для акций компании

Xerox и экстремально скромным уровнем 2,8% для акций General Motors действительно

поразительна.

Это

частично

объясняется

мнением

фондового рынка относительно того, что компании General Motors с трудом

удастся поддерживать уровень прибыли, достигнутый в 1963 году — самом

успешном за всю ее историю. Превзойти же его можно будет в лучшем

случае совсем ненамного. Коэффициент же Р/Е компании Xerox, в свою

очередь, отражает спекулятивный энтузиазм рынка, подкрепленный

серьезными достижениями компании и, возможно, еще большими

обещаниями.